解读太平洋证券：绿电铝行业深度报告

全球铝土矿：几内亚一家独大，中国储量与产量严重错配

在企业层面，2024年全球前十大铝土矿生产企业合计贡献约26556万吨。力拓集团以5870万吨排名第一，同比增长7%；赢联盟博凯矿业以约5500万吨排名第二，其长期规划是未来两年冲刺0.9至1亿吨产量；美国铝业以3830万干吨排名第三，较上年减少约6.6%；中国铝业以自由矿山氧化铝产量3000万吨以上排名第四。第三到第十名的企业，产量在1000至2000万吨之间。

氧化铝：中国产量全球占比60%，产能扩张远超海外

从区域分布看，2024年中国氧化铝总产量达到8552.23万吨，同比增长3.7%。山东、山西、广西三省稳居前三，合计产量占比超75%。中西部地区如河南、贵州、重庆产量持续增长，内蒙古、湖南等地凭借资源和成本优势快速上升，排名显著提升。报告将这一趋势概括为“西进北上”格局明显，区域结构持续优化。

电解铝：4500万吨天花板下的存量博弈

成本结构方面，电力、氧化铝、预焙阳极构成电解铝三大主要成本。截至2025年7月18日的测算，氧化铝成本占比35.22%，电力成本占比34.60%，预焙阳极成本占比14.81%，人工成本9.68%，其他（制氟、炭素等）占比5.70%。氧化铝价格从年初的5590元/吨下跌至3200元/吨左右，动力煤价格从年初的770元/吨下跌至625元/吨左右。报告判断，电解铝相关成本项目均处于底部，成本将不会明显增加。

下游需求：房地产退潮，新能源补位

铝是重要的工业材料，主要产品有棒材、板带材、箔材、型材和铝合金等。2024年中国电解铝消费结构中，建筑及结构占比30.5%，仍为最大市场，但这一比例已从2022年的34.9%下降了4.4个百分点，反映出房地产和基建降速的影响。

电力是铝的第二大市场，占比19.2%。近年来国内特高压电网建设持续投入，电力市场需求稳健。交通运输占比12.8%，耐用消费品占比11.5%。报告特别指出，新能源（光伏、风电、储能）和新能源汽车（电池和轻量化）渗透率快速提高，极大地拉动了电解铝需求，不仅弥补了房地产行业需求的减少，还带动了铝行业整体需求的稳步增长。报告明确判断，新能源未来依然是电解铝需求最大的增量市场。

这一判断对于铝产业链上的企业来说，意味着需求结构正在发生根本性切换。过去靠建筑型材吃饭的铝加工企业，需要重新审视自己在新能源供应链中的位置；而对于电解铝生产企业来说，下游需求从单一依赖建筑转向多点开花，本身也是一种抗风险能力的提升。

绿电铝的底气：云南水电占比超七成，碳足迹优势明显

欧盟碳边境税是绿电铝竞争力的另一重要维度。欧盟委员会于2021年7月提出碳边境税计划，2022年12月正式批准，明确2023年10月至2025年为过渡期（仅需申报碳排放数据），2026年起进入正式征税阶段，进口商需按实际碳排放量购买证书。以云铝股份为例，2024年绿电占比80%，碳排放约为火电铝的20%左右。这一碳足迹差距在碳边境税正式征税后，将直接转化为出口成本优势。

云铝样本：绿电铝龙头的产业链布局与出口潜力

云南的区位优势在于内联川渝贵和华南，外接缅甸、泰国、老挝和越南，是连接我国与南亚、东南亚以及环印度洋地区的重要口岸。RCEP正式签署后，涵盖全球约30%的人口和30%的GDP。从东南亚几个国家的人均GDP看，越南4717美元、印度2697美元、老挝2124美元、缅甸1359美元，均处于较低水平，发展空间较大。东南亚正在承接相当一部分中国制造产能，对上游铝材的需求与日俱增。

风险与挑战：全球配套下的不确定性

报告在最后列出了几项风险提示。铝土矿全球配套，供给集中在几内亚、澳大利亚、巴西和东南亚等区域，这些区域的宏观经济、政策和自然条件的变化，对行业有明显影响。国内氧化铝和电解铝产能全球最大，国内产业政策的变化对行业有较大影响。铝产品下游市场广泛，建筑、电力、新能源等行业占比依然较大，上述行业的变化直接影响需求。此外，洪水等不可控自然灾害亦影响供需。

这些风险因素本质上都指向一个核心问题：铝产业链的全球配套程度很深，任何一个环节的波动都可能传导到整个链条。对于企业来说，既要关注上游资源的海外供应稳定性，也要跟踪国内产能政策的变化节奏，还要对下游需求结构的切换保持敏感。报告提供的分析框架，正是帮助读者把这些变量放在一张图上来看。

这组数据勾勒出全球铝产业链上游的资源格局。铝土矿端，全球产量4.5亿吨，几内亚以1.3亿吨、28.89%的占比位居第一，中国以9300万吨、20.67%位列第三。但中国铝土矿储量仅占全球2.34%，产量与储量之间存在严重错配，这意味着中国铝土矿的可持续供应高度依赖进口。 氧化铝端，全球产量1.42亿吨，中国以8400万吨、59.15%的占比遥遥领先，澳大利亚和巴西分别以1800万吨和1100万吨位列第二和第三。中国氧化铝产能的持续扩张，反过来又加大了对进口铝土矿的需求，形成了一个“进口铝土矿→加工成氧化铝→全球供应”的循环链条。这一链条的任何一个环节出现波动，都会对整个产业产生影响。

这组数据集中呈现了中国电解铝的产能格局。2024年全球产量7200万吨，中国4300万吨、占比60%。国内4500万吨的产能天花板已经封死，意味着未来增长空间极为有限。4500万吨产能天花板意味着行业扩张近乎停滞，未来增长只能通过存量优化实现。 云南是产能转移的最大受益者。产能从2015年的118.6万吨增长到2024年底的585万吨，五年间增长了近四倍，全国占比从不到4%提升至13.77%。这一增长背后是“东铝西进、北铝南移”的政策推动和云南水电资源优势的双重作用。对于电解铝企业来说，是否拥有绿电资源，正在成为决定其长期竞争力的关键变量。

这组数据将下游需求结构与绿电铝企业的经营表现放在一起对照。需求端，建筑及结构占比30.5%仍是最大市场，但电力占比19.2%正在快速追赶，交通运输和耐用消费品分别占12.8%和11.5%。新能源相关需求正在成为增量主力。 供给端，云铝股份作为绿电铝龙头，2024年营业收入544.5亿元、归母净利润44.12亿元，绿色铝产能305万吨，绿电占比80%。云铝股份绿电占比80%，碳排放约为火电铝的20%左右，这一碳足迹优势在欧盟碳边境税2026年正式征税后，将转化为实实在在的出口竞争力。云南全省清洁能源发电量占比82.09%，为绿电铝产业提供了坚实的能源基础。