解读方正证券：全球航运转型持续，绿色燃料方兴未艾

IMO净零框架表决延期，2026年再成关键节点

2025年4月，IMO批准了《净零框架》草案，但在10月的MEPC特别会议上，由于反对派持续施压，会议决定推迟实施，计划2026年11月再次审议。根据讨论结果，NZF将在一年后继续讨论，并在下一次特别会议上表决。2026年11月的讨论可能出现四种场景：默示通过、继续推迟、明示通过、直接反对。其中默示通过在16个月后未提出足够反对即可生效，预计2028年3月生效，将加速航运脱碳转型；明示通过则需成员国2/3且船位吨数占世界比例50%明确赞成方可生效，脱碳进程可能延缓；直接反对将创造新方案和框架。

NZF双轨碳税机制：达标有奖，超标重罚

NZF的核心是一套强制性目标型、双级制船用燃料生命周期温室气体强度标准。框架为船舶提供灵活合规途径，允许自身无法达标的船舶借助盈余单位或补救单位实现合规，同时为零和近零排放技术、燃料与能源提供激励。NZF设置两级GFI目标：基础目标和直接合规目标。当船舶达到并优于直接合规目标时可获得激励，可转让或储存自用；当船舶达到或优于基础目标但未达到直接合规要求时，将征收碳税100$/tCO2eq；若未能达到基础目标，则在征收100$/tCO2eq基础上，超出部分征收二级碳税380$/tCO2eq。

绿色甲醇成本优势在NZF框架下逐步显现

根据测算，假设绿色甲醇价格为900$/t，以当前HFO价格计算，在2030年GFI目标要求下，绿色甲醇的使用将有效降低燃料成本。当绿色甲醇在船队的使用比例达到12%时，燃料成本有望达到最低点。激励费用的假设（350$/tCO2）会影响超过28%掺杂比例后的成本。绿色甲醇的使用成本与绿色甲醇价格、燃油价格、碳税费率、激励费率均相关。液化LNG则有望成为短期内最便宜的燃料，在2030年场景下，假设液化LNG价格为550$/t，LNG燃烧比例达100%时燃料成本最低。取LNG和绿色甲醇比较，LNG的最低成本较绿色甲醇低46%。

欧盟双管齐下：ETS与FuelEU Maritime已先行

欧盟航运碳排放已正式纳入ETS体系。2024年1月1日起，所有进出欧盟和欧洲经济区港口的5000总吨以上船舶需收集并报告二氧化碳排放数据并缴纳碳排放配额。2024年，40%的航运业碳排放量需纳入ETS；2025年比重增至70%；2026年100%纳入。根据ICE，25年欧盟碳排放许可价格均价约为74.01欧元/tCO2。2025年开始《欧盟海运燃料条例》正式施行，目标是碳强度到2025年下降2%，到2030年下降6%，到2035年下降14.5%，到2040年下降31%，到2045年下降62%，到2050年下降80%。超出温室气体限额使用的每吨超低硫燃油当量将面临2400欧元的罚款。

欧盟+IMO双重框架下绿色甲醇性价比进一步提升

在欧盟框架下，绿色甲醇的使用将有效降低燃料成本。当绿色甲醇在船队的使用比例达到12%时，燃料成本有望达到最低点。在此基础上进一步加入IMO框架，受碳排放权益+激励费用影响，绿色甲醇的使用成本与掺杂比例呈现负相关走势，全部使用绿色甲醇可获得最低成本。欧盟机制下绿色甲醇和LNG成本差异进一步缩短：在2030年场景下，取LNG和绿色甲醇比较，LNG的最低成本较绿色甲醇低34%，两者成本差异有所缩短。随后续时间推移，绿色甲醇有望占据成本优势。

中国绿色燃料试点落地，5个绿色甲醇项目入围

2025年8月，国家能源局发布《关于开展绿色液体燃料技术攻关和产业化试点工作（第一批）的通知》，同意国投生物3万吨/年纤维素燃料乙醇等9个项目开展绿色液体燃料技术攻关和产业化试点工作，要求该批项目2026年12月底前建成投产、2027年6月底前实现高负荷稳定生产。试点中共含5个绿色甲醇项目，其中4个为绿氢+生物质气化路线，一个为绿氢+乙醇尾气路线。试点项目优先推荐纳入制造业中长期贷款支持，符合条件的技术装备优先纳入能源领域首台重大技术装备，享受相关支持政策。

航运需求稳步增长，绿醇供给储备超4700万吨

根据克拉克森最新统计数据，2025年全球总计2036艘11050万总吨的新船订单中，499艘4110万总吨为替代燃料船舶，占比达到37%，低于去年全年的44%。以订单价值计算，2025年全球新造船投资总计1813亿美元，替代燃料船舶订单价值791亿美元，同比下跌31%。按吨位计算，手持订单中34.3%为LNG动力船，8.3%为甲醇动力船，1.8%为LPG动力船。截至2025年12月31日，全球已明确采用甲醇动力的船舶总数已达439艘，已投入实际运营的船舶为105艘。若这439艘船舶全部投运且使用甲醇燃料，其潜在的年度甲醇需求量约为1107.3万吨。全球绿色甲醇储备项目有望达到4710万吨/年，其中生物制甲醇2350万吨/年，电子甲醇2360万吨/年，2025-2031年绿色甲醇产能CAGR约为93%。

NZF的两级GFI目标从2028年到2035年逐步收紧。基础目标从4.0%提升至30.0%，直接合规目标从17.0%提升至43.0%，两者差距保持在13个百分点。这种设计为船舶提供了分层的合规选择：达到直接合规目标的船舶可获得激励，达标但未达直接合规的缴纳100$/tCO2eq碳税，未达基础目标的超出部分再加征380$/tCO2eq。碳税机制通过经济手段倒逼船东采用低碳燃料，而激励费用则为其提供了正向牵引。

全球甲醇动力船舶已达439艘，其中已投运105艘，仅占24%，意味着未来还有大量订单船舶将陆续投运释放需求。334艘订单/在建/改造船舶的甲醇年需求达846.2万吨，占潜在总需求的76%，是未来需求增量的主要来源。若全部439艘船舶投运并使用甲醇燃料，年需求将达到1107.3万吨。这一庞大的需求规模为绿色甲醇产能建设提供了明确的市场预期，但实际投产进度可能低于储备计划。

全球可再生甲醇已投产产能仅90万吨，中国和北美各占40万吨，欧洲10万吨。而储备项目规模高达4710万吨/年，生物制甲醇和电子甲醇几乎各占一半，2025-2031年产能CAGR约93%。中国可再生甲醇项目储备量占全球产能的59%，显示出中国在绿色甲醇领域的领先布局。但储备与实际投产之间存在较大差距，实际投产项目或低于预期，未来需求增长速度是关键的不确定因素。