一键生成知识图谱6 分钟理解报告 · 全文 34 页 · 解读 1691 字 · 7 张图 · 26 个数据点
光伏行业正在经历一轮深度调整：新增装机同比大幅回落，主链环节普遍亏损，但月度装机已连续回升，产能扩张也接近停滞。与此同时，14只光伏设备转债和3只光伏发电转债合计余额超过610亿元，价格中位数124.20元，税前到期收益率全部为负。对于关注光伏产业链和转债市场的从业者来说，当前更需要弄清的是：行业修复进行到哪一步，哪些环节先改善，转债价格又已经计入了多少预期。下面从需求、供给、制造分化、财务与条款几个层面逐一梳理。
核心判断
- 2026年上半年光伏新增并网71.77GW，同比下降约66%，6、7月装机连续回升。
- 主链四环节产能同比增幅降至0—2%，7月开工率37.50%—58.86%，扩张基本暂停。
- 14只光伏设备转债发行人上半年合计归母亏损142.31亿元，亏损集中于四家主链企业。
- 17只存续光伏转债余额611.55亿元，价格中位数124.20元，税前到期收益率均为负。
- 已有10只存续转债历史累计实施14次主动下修，当前多只处于不下修承诺期。
脱水解读
装机同比大降，但月度已在回升
2026年上半年全国光伏新增并网容量71.77GW，其中集中式29.55GW、分布式42.22GW，较2025年同期的211.61GW下降约66.1%。报告指出，这一降幅很大程度上来自2025年同期抢装形成的高基数，以及新老项目电价政策划分对投产节奏的影响。
从月度数据看，恢复迹象已经出现。按太阳能发电统计口径，5月、6月、7月新增装机分别为8.68GW、12.48GW、14.08GW，6月和7月环比分别增长约43.8%和12.8%。报告提醒，后续恢复力度取决于新项目收益与并网条件，装机增长与制造利润增长可能并不同步。
项目收益：电价、电量与期限一起看
电价市场化后，光伏项目收入由市场交易和机制差价结算共同构成。发改价格〔2025〕136号文明确，纳入机制的电量在市场结算参考价低于机制电价时补足差额，高于机制电价时扣回差额。报告用情景测算说明：月售电100万kWh、70%纳入机制、机制电价0.35元/kWh时，市场价0.25元/kWh对应总收入32万元，市场价0.45元/kWh对应总收入38万元。
北京、重庆、上海已公布的机制电价分别为0.3598、0.3963、0.4155元/kWh，执行年限均为12年，但机制电量覆盖程度不同：北京项目结果分别有70%与100%两种，重庆规则上限90%、结果首项89.97%，上海结果列机制电量、不列比例。报告还提示，2026年上半年全国光伏发电利用率为91.4%，消纳受限会直接减少可结算电量，而折旧和利息仍需承担。
供给：扩产停了，库存还在消化
主链产能同比增速已接近零增长。百川盈孚数据显示，2026年7月硅料、硅片、电池和组件产能同比增幅分别为1.98%、0.53%、0和0.58%，明显低于2025年同期；同期各环节开工率为37.50%—58.86%。报告认为，新增供给压力减轻是本轮调整的重要进展，但已有产能规模仍然较大。
库存数据说明供需仍在调整中。7月31日至8月28日，硅料工厂库存由28.31万吨增至32.79万吨，组件库存由20.35GW增至31.90GW。8月26日InfoLink硅料参考报价约40元/kg，TOPCon、BC组件综合报价约0.723、0.790元/W。报告强调，当前更重要的是订单能否吸收新增产量，以及实际售价能否覆盖成本变化。此外，GB29447—2026和GB47834—2026两项标准将于2027年1月1日实施，分别对多晶硅能耗和组件、逆变器能效提出要求，企业面临改造与退出选择。
制造端分化：各环节各算各的账
主链修复主要依靠单位收益。2026年上半年通威硅料、电池和组件销量分别约15.53万吨、34.78GW和13.07GW；隆基组件出货29.93GW，晶科能源29.64GW，晶澳电池及组件22.25GW。隆基BC组件销量19.55GW，约占总出货65.3%，报告测算单位毛利每提高0.01元/W，对应毛利润增加约2.99亿元。
配套环节逻辑各异。玻璃方面，国内实际在产日熔量由4月16日约8.80万吨/日降至8月27日约7.58万吨/日，下降约13.9%；福莱特2026H1光伏玻璃收入58.62亿元、毛利率约6.7%，归母亏损3.63亿元，分地区看中国地区毛利率约-1.4%、亚洲其他地区约26.7%。胶膜方面，福斯特胶膜收入61.33亿元、毛利率16.95%，感光干膜毛利率29.10%。设备与配套方面，奥特维6月末在手订单约113亿元，较2025年末回升14.4%；微导纳米半导体设备收入已超过光伏设备，新增订单中半导体占比超过85%。
财务：亏损集中主链，现金质量分化
14只光伏设备转债发行人2026年上半年营业收入合计1,628.60亿元、归母亏损142.31亿元。其中通威、隆基、晶科能源和晶澳合计亏损145.43亿元，其余10家合计盈利3.11亿元。第二季度14家合计营收885.93亿元，环比增长19.3%，但归母亏损由69.16亿元扩大至73.15亿元；上半年毛利润73.74亿元，四项期间费用226.31亿元，资产及信用减值损失64.43亿元。
经营现金较购建支出少71.60亿元。现金缓冲分化明显：截至6月末，隆基扣除受限后货币资金对近期债务覆盖3.06倍，晶科能源1.22倍，通威0.56倍，晶澳0.64倍，双良仅约0.05倍。报告还提示，天合和双良上半年经营现金改善较多来自应付款增加，隆基经营现金流为-58.18亿元，存货增加和应付减少分别消耗40.18、41.26亿元。
电站运营：回款节奏决定可用资金
三家光伏发电转债发行人的现金回收模式不同。晶科科技自持约5.331GW，上半年出售电站374MW，经营现金流7.78亿元，资本开支6.92亿元；芯能科技自持分布式约1.016GW，经营现金流0.98亿元，低于购建付现1.28亿元；太阳能运营约7.908GW、在建约1.306GW，上半年售电46.75亿kWh，经营现金流9.96亿元，资本开支10.71亿元。
截至6月末，晶科科技、芯能科技和太阳能扣除已披露受限后的货币资金，对短期借款及一年内到期非流动负债的覆盖倍数分别为0.82倍、0.55倍和0.59倍。晶科转债将于2027年4月到期，合同支付112元，相对8月31日114.64元买价，仅按持有到期的名义总回报约为-2.3%。太阳能上半年收到电费补贴6.46亿元，1—7月累计收到可再生能源补贴15.86亿元。
转债：余额集中、条款状态各异
截至2026年8月31日，申万二级“光伏设备”有14只存续公募可转债，余额557.80亿元；申万三级“光伏发电”另有3只，余额53.75亿元，合计611.55亿元，价格中位数124.20元，税前到期收益率均为负。通22、隆22、天23、晶能、晶澳五只合计约421.10亿元，占制造端约75.5%。
条款方面，已有10只存续转债历史累计实施14次主动下修。当前多只处于不下修承诺期：隆22承诺至8月31日，欧晶至9月13日，奥维至9月17日，双良至9月23日，通22、福莱、晶科分别至10月8日、10月10日和10月27日。晶能8月19日公告董事会提议下修，晶澳8月28日发布预计触发提示。不强赎方面，微导承诺不提前赎回至9月12日，锦浪转02至2027年5月20日。公募基金对17只光伏转债的持仓市值由2025年末334.18亿元增至2026H1的390.44亿元，增幅约16.8%。
图说解读
月度装机低位后连续回升
5月至7月新增太阳能发电装机由8.68GW升至14.08GW，6月、7月环比分别增长约43.8%和12.8%。报告将这一回升归因于近期交付需求恢复，并指出上半年整体装机仍受2025年抢装高基数拖累，同比下降约66%。
月度投产增加为组件和配套设备提供需求，但后续恢复力度取决于新项目收益与并网条件。报告同时提醒，装机增长与制造利润增长可能不同步，单看装机数字不足以判断制造端盈利修复。
碳通通主链四环节产能扩张基本暂停
百川盈孚数据显示，2026年7月硅料、硅片、电池和组件产能同比增幅分别为1.98%、0.53%、0和0.58%，明显低于2025年同期。报告认为，新增供给减速是本轮调整的重要进展，行业已由扩张转向消化既有生产能力。
但产能增速归零不等于供给压力消失。同期各环节开工率为37.50%—58.86%，已有产能规模仍然较大；7月31日至8月28日硅料工厂库存由28.31万吨增至32.79万吨，组件库存由20.35GW增至31.90GW，说明销售尚未带来普遍、持续的去库。
碳通通制造端亏损高度集中于主链
14只光伏设备转债发行人2026年上半年合计归母亏损142.31亿元，其中通威、隆基、晶科能源和晶澳四家合计亏损145.43亿元，其余10家盈亏相抵后合计盈利3.11亿元。报告据此判断，主链量价压力是整体亏损的主要来源。
第二季度14家合计营收885.93亿元，较第一季度增长19.3%，但归母亏损由69.16亿元扩大至73.15亿元。上半年合计毛利润73.74亿元，四项期间费用226.31亿元，资产及信用减值损失64.43亿元，毛利润对费用的覆盖仍显不足。
碳通通经营现金未能覆盖购建支出
2026年上半年，14家制造端发行人经营现金流量净额54.55亿元，购建长期资产付现126.16亿元，经营现金较购建支出少71.60亿元，仍需其他资金来源支持。购建支出同比下降30.9%，投资收缩在一定程度上缓解了现金支出压力。
报告进一步比较了发行人的现金缓冲：隆基扣除受限后货币资金对近期债务覆盖3.06倍，晶科能源1.22倍，通威0.56倍，晶澳0.64倍，双良仅约0.05倍。必要技改、日常经营和债务本息共同影响后续资金需求，覆盖倍数偏低的企业对经营回款和再融资的依赖更高。
碳通通转债余额集中于五只主链品种
截至2026年8月31日，14只光伏设备转债余额557.80亿元，3只光伏发电转债余额53.75亿元，合计611.55亿元。通22、隆22、天23、晶能、晶澳五只合计约421.10亿元，占制造端约75.5%，余额集中度较高。
价格方面，17只转债价格中位数124.20元，税前到期收益率均为负。报告提醒，存续光伏转债的合同到期收益率均为负，回报更依赖正股、条款及估值变化，个券比较需要同时衡量经营改善空间和当前估值要求。
碳通通历史下修改变转股门槛
截至2026年8月31日，存续光伏转债中已有10只历史累计实施14次主动下修。晶澳下修次数最多，2025年7月由38.22元降至11.66元，2026年6月又降至8.90元；双良、晶科、天23也各有两次下修记录。
报告特别区分了主动下修与分红等常规调整。福22转债2025年3月主动下修至15元，2026年5月27日由14.74元调整至14.59元，属于现金分红引起的常规调整，不构成又一次主动下修。下修提高了同一股价下的平价，但后续转股进度仍受正股表现影响。
碳通通不下修承诺到期时间分散
截至8月31日，多只光伏转债处于不下修承诺期，承诺截止时间分散在8月末至11月。报告强调，历史记录回答“过去怎样调整”，最新公告回答“当前可以采取什么动作、何时重新观察”，两者需要共同构成条款分析。
承诺届满不等于立即下修。报告明确提醒，承诺结束后按公告约定重新观察触发与决策，不能将届满日直接写成下修日。晶能8月19日公告董事会提议下修，后续重点是股东会表决和实施安排；晶澳8月28日发布预计触发提示，是否实际触发及董事会决定仍需观察。
碳通通数据解读
| 指标 | 数值 | 单位 | 出处 |
|---|---|---|---|
| 全国光伏新增并网容量 | 71.77 | GW | 2.1 |
| 其中集中式新增 | 29.55 | GW | 2.1 |
| 其中分布式新增 | 42.22 | GW | 2.1 |
| 5月新增太阳能装机 | 8.68 | GW | 2.1 |
| 6月新增太阳能装机 | 12.48 | GW | 2.1 |
| 7月新增太阳能装机 | 14.08 | GW | 2.1 |
| 组件出口量 | 128.22 | GW | 2.4 |
| 电池片出口量 | 59.76 | GW | 2.4 |
| 全国光伏发电利用率 | 91.4 | % | 2.3 |
上半年新增并网71.77GW，分布式42.22GW明显高于集中式29.55GW，反映装机结构向分布式倾斜。5月至7月月度装机连续回升，7月达到14.08GW，但上半年整体仍较2025年同期211.61GW下降约66.1%。 出口端出现分化：组件出口128.22GW，与2025年同期127.34GW基本持平；电池片出口59.76GW，同比增长约37%。报告认为，当一个市场由进口成品组件转向进口电池片、在当地完成封装时，中国出口的产品构成会随之调整。全国光伏发电利用率91.4%则提示消纳条件对可售电量的约束。
| 指标 | 数值 | 单位 | 出处 |
|---|---|---|---|
| 14家营业收入合计 | 1628.60 | 亿元 | 4.1 |
| 14家归母亏损合计 | 142.31 | 亿元 | 4.1 |
| 四家主链归母亏损合计 | 145.43 | 亿元 | 4.1 |
| 其余10家归母盈利合计 | 3.11 | 亿元 | 4.1 |
| 第二季度营业收入 | 885.93 | 亿元 | 4.1 |
| 上半年毛利润 | 73.74 | 亿元 | 4.1 |
| 上半年期间费用 | 226.31 | 亿元 | 4.1 |
| 经营现金流量净额 | 54.55 | 亿元 | 4.2 |
| 购建长期资产付现 | 126.16 | 亿元 | 4.2 |
14家发行人上半年营收1,628.60亿元，归母亏损142.31亿元，亏损几乎全部来自四家主链企业。第二季度营收环比增长19.3%，但归母亏损反而扩大，说明收入回升尚未充分进入净利润。 毛利润73.74亿元对期间费用226.31亿元的覆盖明显不足，叠加64.43亿元资产及信用减值损失，盈利恢复需要单位收益、费用和资产质量共同改善。经营现金54.55亿元低于购建付现126.16亿元，经营现金仍未覆盖当期购建投入，外部资金来源仍是必要条件。
| 指标 | 数值 | 单位 | 出处 |
|---|---|---|---|
| 光伏设备转债余额 | 557.80 | 亿元 | 6.1 |
| 光伏发电转债余额 | 53.75 | 亿元 | 6.1 |
| 存续转债合计余额 | 611.55 | 亿元 | 6.1 |
| 转债价格中位数 | 124.20 | 元 | 6.1 |
| 五只主链转债余额合计 | 421.10 | 亿元 | 6.1 |
| 历史主动下修次数 | 14 | 次 | 6.2 |
| 公募持仓市值（2026H1） | 390.44 | 亿元 | 6.5 |
| 公募持仓市值（2025年末） | 334.18 | 亿元 | 6.5 |
17只存续光伏转债合计余额611.55亿元，其中制造端557.80亿元、运营端53.75亿元；通22、隆22、天23、晶能、晶澳五只合计421.10亿元，占制造端约75.5%。价格中位数124.20元，税前到期收益率均为负。 条款层面，10只转债历史累计实施14次主动下修，当前多只处于新的不下修承诺期，晶能已公告董事会提议下修。公募基金持仓市值由2025年末334.18亿元增至2026H1的390.44亿元，增幅约16.8%，报告提示这一变化既包含持有数量变化，也包含债价波动，更适合反映机构敞口而非净买入。
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